[동양증권] NHN(035420): 4Q실적 발표 이후

 

NHN(035420): 실적발표 이후를 생각하며 ...
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<투자포인트>
▶동사의 스톡옵션 물량이 2007년 3월 ~ 4월에만 총 175만주가 행사 가능하며, 최근 주식시장의 약세가 지속되고 있음. 또한 동사의 주가가 단기 급등했다는 점에서 향후 4Q 실적 발표 이후 동사의 펀더멘탈에 대한 분석가치는 더욱 커지고 있음. 경험상 동사의 주가는 분기실적 발표 직후 단기 모멘텀 상실로 대부분 하락함

▶ 동사의 주가가 4Q 실적 발표 이후에도 지속적으로 상승할 수 있는가? 이에 대한 대답은 국내 검색광고 시장의 폭발적인 성장세가 향후에도 유지되며, 현 수준의 높은 검색서비스 점유율 유지 여부가 될것이다. 또한 중기적으로는 일본 등 해외시장에서의 성장 가능성이 될 것임

 

▶ 2007년 국내 검색광고 시장은 전년대비 41.5% 증가할 것으로 보이며, 매출 기준으로 NHN의 시장점유율은 전년대비 2.5%p 상승한 59.3%에 달할 것으로 기대됨. 배너광고 시장점유율도 2.7%p 상승한 28.2%에 달할 것으로 전망됨

 

▶ 또한 해외시장에서의 본격적인 투자회수기에 진입할 것으로 전망됨. 특히 일본에서의 의미있는 매출은 지금부터라고 판단됨. 이는 지금까지의 매출은 대부분 순수아바타에서 발생했으며, 게임매출은 2006년 4Q부터 가시화될 것으로 판단되기 때문임

 

▶ NHN의 2007년 매출액 및 영업이익은 전년대비 각각 35.0%, 36.2% 증가한 7,528억원, 3,021억원으로 전망됨. 특히 경상이익은 48.2% 증가한 3,155억원으로 전망됨. 이는 해외 자회사들의 실적 개선으로 지분법평가가 증가할 것으로 보이기 때문임

 

▶ 최근 동사의 주가 급상승과 코스닥 시장 약세, 수급 불안 등의 우려감들을 동사의 강력한 성장모멘텀이 상쇄시킬수 있을 것으로 판단됨. 따라서 동사에 대한 투자의견 Buy와 목표주가 155,000원을 유지함

 

 

<본문>

<4분기 실적 발표 이후…>

동사는 지난 2006년 좋은 영업실적 달성에도 불구하고 주가 상승은 제한적이었다. 이는 동사가 검색광고 시장에서의 고성장에도 불구하고, 이미 분기 검색 매출액이 800억원 수준에 달하면서 향후 지금과 같은 폭발적인 성장세를 유지하기는 어려울 거라는 우려감 때문이었다. 또한 국내 검색서비스 시장점유율이 76% 수준에 달하면서 추가적인 시장점유율 확대에도 한계가 있을 것으로 판단되었기 때문이다. 특히 국내 검색광고 시장이 확대되면서 대기업 및 해외업체의 시장 진입가능성에 대한 우려감도 확대되었었다.

 

그러나 이러한 우려감과 국내 주식시장의 약세에도 불구하고 동사의 주가는 최근 큰 폭으로 상승하는 모습을 보여주고 있다. 2007년 코스닥지수는 3.7% 하락한 반면에 동사의 주가는 10.8%나 상승했다. 이처럼 동사의 주가가 시장대비 상승한 것은 지난 2006년 4Q 영업실적이 시장에서 기대하는 수준을 크게 넘어설 것으로 보이기 때문이다.

동사의 주가는 지난 2006년 분기실적 발표시마다 단기적으로 하락하는 모습을 보여 왔다. 이는 실적 기대감이 시장에 노출되면서 단기 모멘템이 사라져 버렸기 때문이다. 이러한 점에서 보면 조만간에 있을 동사의 2006년 4Q 실적 발표후에 대해서 고려해야 할 것이다. 특히 동사의 스톡옵션 물량이 2007년 3월 ~ 4월에만 총 175만주가 행사 가능하며, 최근 주식시장의 약세가 지속되고 있다. 또한 동사의 주가가 단기 급등했다는 점에서 향후 4Q 실적 이후 동사의 펀더멘탈에 대한 분석의 가치는 더욱 커지고 있다.

 

<2007년 투자포인트는 ?>

동사의 주가가 4분기 실적 발표 이후에도 지속적으로 상승할 수 있는가? 이에 대한 대답은 국내 검색광고 시장의 폭발적인 성장세가 향후에도 유지되며, 현 수준의 높은 검색서비스 점유율 유지 여부가 될것이다. 또한 중기적으로는 일본 등 해외시장에서의 성장 가능성이 될 것이다.

 

결국 동사에 대한 2007년 투자포인트는 지난 2006년과 크게 다르지 않다. 다만 해외사업의 경우 2006년에는 성공 가능성 여부가 관건이었다면 2007년은 가시적인 성과 여부일 것이다. 또한 검색사업에서는 고성장성과 높은 시장점유율 유지 여부가 될 것이다.

이러한 점을 고려해 볼 경우 동사의 성장모멘텀은 매우 풍부하다고 판단된다. 이는 국내 검색광고 사장의 폭발적인 성장세는 2007년에도 유지될 것으로 전망되고 있으며, 동사의 높은 검색서비스 시장점유율도 유지될 것으로 판단되기 때문이다. 또한 동사는 올해 일본 등 해외 시장에서의 본격적인 투자회수기 진입도 가능할 것으로 판단된다.

결론적으로 최근 동사의 주가 급상승과 시장 약세, 수급 불안 등의 우려감들을 동사의 강력한 상장모멘텀이 상쇄시킬수 있을 것으로 판단한다. 따라서 동사에 대한 투자의견 Buy와 목표주가 155,000원을 유지한다.

 

<투자포인트 I : 2007년 국내 검색광고 시장 전년대비 41.5% 성장 전망>
2007년 국내 온라인광고 시장은 전년대비 27.6% 증가한 1조1,216억워에 달할것으로 전망된다. 이처럼 국내 온라인광고 시장이 고성장할 것으로 보고 있는 것은 배너광고의 성장성 둔화에도 불구하고 검색광고 시장이 폭발적으로 증가하고 있기 때문이다.

 

 

국내 배너광고의 경우 인터넷 산업 초기부터 꾸준히 성장해왔으나, 지난 2004년 이후부터는 인터넷 이용자 증가세 둔화에 따라 성장성이 연간 10~15%로 크게 하락한 상태이다. 2006년 국내 배너광고 시장은 전년대비 10.5% 증가한 것으로 추정되며, 2007년에는 7.5% 성장에 불과할 것으로 보인다. 이미 국내 배너광고의 성장세가 계절성을 보이고 있다는 점이 이를 입증하고 있다. 국내 배너광고는 2008년까지 연평균 8.3%(05~08년) 증가에 불과할 것으로 판단된다.

 

 

반면에 검색광고 시장은 폭발적으로 성장하고 있으며, 지난 2005년에는 배너광고 시장 규모를 넘어섰다. 2007년 국내 검색광고 시장은 전년대비 41.5% 증가한 7,346억원에 달할 것으로 보이며, 향후 2008년까지 연평균 39.5%(05~08년)의 성장세를 보일 것으로 전망된다. 따라서 2008년 시장규모는 9천억원을 넘어설 것으로 기대된다.

 

 

이러한 검색광고 시장의 성장에 힘입어 국내 온라인광고 시장이 전체 광고 시장에서 차지하는 비중은 지난 2005년 8.5%에서 2007년에는 13.3%, 2008년에는 15.4%로 확대될 것으로 보인다. 또한 아직도 온라인광고가 비용대비 효율성이 높으며, 웹2.0, 무선인터넷, UCC 에 따른 인터넷 환경의 발전도 온라인광고 시장 확대에 기여할 것으로 보인다.

 

 

<NHN의 2007년 검색 점유율은 59.3%, 배너는 28.2%로 확대될 전망>
NHN의 검색광고 매출은 지난 2002년 164억원에 불과했으나, 지난 2005년에는 1,732억원으로 확대되었다. 또한 지난 2006년 검새광고 매출은 전년대비 70.1%의 성장을 보이면서 2,947억원에 달한 것으로 추정된다. 이처럼 동사의 검색광고 매출이 폭발적으로 증가하고 있는 것은 국내 검색광고 시장의 고성장과 함께 동사의 검색서비스 시장점유율이 꾸준히 확대되었기 때문이다. 동사의 검색서비스 시장점유율(트래픽 기준)은 지난 2003년에는 48%대 였으나, 최근에는 77% 수준까지 확대되었다.

동사의 검색서비스 시장에서의 높은 점유율은 향후에도 유지될 것으로 판단된다. 이는 동사의 검색서비스 관련 조직력이 이미 후발업체가 단기간에 추월하기 어려운 수준에 달해 있으며, 검색엔진 관련 높은 기술력과 풍부한 자금력도 이미 해외업체나 대기업과도 경쟁이 가능한 수준까지 올라섰기 때문이다. 따라서 동사의 국내 검색광고 시장점유율(매출 기준)은 꾸준히 증가하고 있는 추세에 있으며, 2007년에는 전년대비 2.5%p 상승한 59.3%에 달할 것으로 기대된다.

특히 동사의 배너광고 매출은 국내 배너광고 시장의 성장성 둔화에도 불구하고 안정적으로 성장하고 있다. 이는 시장 정체에도 불구하고 동사의 트래픽이 크게 증가하고 있기 때문이다. 따라서 동사의 국내 배너광고 시장점유율(매출 기준)은 지난 2004년에는 11.9%였으나, 2006년에는 25.5%로 증가한 것으로 추정된다. 2007년에는 전년대비 2.8%p 상승한 28.2%에 달할 것으로 보인다. 참고로 다음의 배너광고 점유율은 지난 2004년에는 22.8%였으나, 2006년에는 21.9%를 기록할 것으로 추정된다.

따라서 동사의 2007년 검색광고 매출은 전년대비 47.9% 증가한 4,359억원, 배너광고 매출은 19.2% 증가한 1,093억원에 달할 것으로 전망된다.

 

 

<투자포인트 II: 일본 NHN재팬 본격적인 게임매출 발생 기대 - 투자회수기 진입>

NHN은 지난 2000년에 일본 온라인 게임포탈시장에 진출했으며, 일본 온라인게임 이용자 증가에 힘입어 트래픽 및 매출액은 꾸준히 증가해 왔다. 일본의 한게임재팬의 회원수는 이미 2,000만명 수준에 달한 것으로 추정되며, 동시접속자수도 14만명 수준에 달하고 있다. 그러나 일부에서는 NHN재팬의 성장성에 대해서 우려하고 있다. 이는 동사의 매출 성장세가 지난 2005년 4분기 이후에 정체되었으며, 수익성은 인원증가로 인해 하락하고 있기 때문이다.

 

 

그러나 이러한 매출 정체는 전혀 우려할 사항이 아니라고 판단된다. 이는 동사 대부분의 매출액은 아직도 순수 아바타 판매로 발생하고 있으며, 아직도 직접적인 게임관련 매출은 발생하고 있지 않기 때문이다. 이러한 점을 감안할 경우 한게임재팬의 순수 아바타 분기 매출이 16억엔대라는 점을 감안하면 매우 놀라운 수준이다. 특히 2006년 3분기 영업이익 적자는 4분기부터 게임 유료화를 위한 마케팅비용이 일시적으로 반영된 것이다. 동사는 지난 3분기에 일본의 유명배우인 ‘츠카모토 타카시’를 이용한 TV매스 마케팅을 했으며, 동경 게임쇼 등으로 약 15억원의 비용이 일시에 반영되었다.

 

 

동사는 지난 2006년 4분기부터 패미스타 등 케주얼게임 등을 유료화했으며, 향후 단계적으로 게임 상용화를 본격화 할 예정이다. 따라서 NHN재팬의 의미있는 매출은 지금부터라고 할수있으며, 향후 게임 상용화에 따른 영업실적은 빠르게 향상될 것으로 판단된다.

 

 

중국 아워게임은 중국 온라인게임 시장의 치열한 경쟁과 무분별한 신규업체들의 시장 진입 등으로 어려움을 격어왔다. 그러나 지난 2006년 초부터는 흑자전환에 성공하면서 영업실적이 큰 폭으로 개선되고 있는 추세에 있다. 이처럼 중국 시장의 어려운 상황에서도 아워게임이 큰 폭으로 성장하고 있는 것은 경쟁사가 추월하기 어려운 수준의 다양한 게임을 보유하고 있으며, 중국 어디서나 쉽게 결제할 수 있는 결제 시스템을 구축했기 때문이다.

 

 

<NHN의 2007년 매출액 및 영업이익 전년대비 35.0%, 36.2% 증가 전망>
NHN의 2007년 매출액 및 영업이익은 전년대비 각각 35.0%, 36.2% 증가한 7,528억원, 3,021억원으로 전망된다. 이처럼 동사가 2007년에도 고성장세를 유지할 것으로 보는 것은 국내 검색광고의 고성장세가 올해도 유지될 것으로 판단되며, 베너광고와 상거래 분야에서도 안정적인 성장이 예상되기 때문이다. 또한 국내 온라인게임 시장의 치열한 경쟁에도 불구하고 동사의 게임매출은 전년대비 19.5% 수준의 성장이 전망된다. 이는 안정적인 게임포탈 매출을 바탕으로 ‘R2’ 등 신규 온라인게임의 상용화 서비스에 따른 것이다.

매출 부분별로 보면 동사의 2007년 검색광고 매출은 전년대비 47.9% 성장한 4,359억원으로 전망되며, 배너광고와 상거래도 각각 19.2%, 33.0% 성장한 1,093억원, 521억원으로 기대된다. 특히 동사의 경상이익률은 전년대비 3.7%p 상승한 41.9%에 달할 것으로 판단된다. 이는 일본 등 해외 자회사들의 영업실적 개선으로 지분법평가가 크게 개선될 것으로 기대되기 때문이다.

 

감사합니다.  

 

동양증권 정우철(인터넷/SW) 
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